In het kader van Room for Discussion, georganiseerd door studenten van de Economie faculteit van de Universiteit van Amsterdam en de Partij van de Arbeid, werd afgelopen maandag (06-06-2011) een discussie gehouden over de Griekse schuldencrisis. Deelnemers aan het debat waren Nout Wellink, president van De Nederlandse Bank, Willem Buiter, hoofdeconoom bij Citigroup, Arnoud Boot, professor Corporate Finance and Financial Markets aan de Universiteit van Amsterdam en Sweder van Wijnbergen, professor Macroeconomics aan de Universiteit van Amsterdam. Een zeer interessante discussie en kan nu hier worden teruggekeken.
In dit artikel wil ik een samenvatting geven van de discussie en mijn opvatting geven over het besprokene. Ik was aanwezig in het publiek en heb aantekeningen gemaakt gedurende het debat, dus ik kan niet precies quoten, maar probeer de algemene lijn en argumentatie te volgen.
Het idee van Ronald Plasterk, debatleider, was om eerst de problematiek in kaart te brengen om vervolgens over te gaan naar de oplossingen. Mijns inziens werd de probleemstelling helaas onderbelicht en werd vooral naar de oplossingen gekeken. Dit is jammer, omdat hierdoor vooral gefocust werd op het op orde brengen van de overheidsfinanciën. Dit is echter slechts een van de problemen en gecorreleerd aan de andere problemen. Hierdoor kunnen de oplossingen dus te eenzijdig zijn. Maar ik kom hierop terug.
De Griekse problematiek werd door de deelnemers verschillend ingeschat. Aan de ene kant van het spectrum staat Nout Wellink die, aangezien de economieën van Portugal, Ierland en Griekenland gecombineerd slechts zo'n 6% van Eurozone GDP vormen, van mening is dat dit in principe een oplosbaar probleem moet zijn. Het problematische is echter (volgens Wellink) dat Europa geen solidariteitsgemeenschap is. Vandaar dat geen geldtransfers naar probleemlanden kunnen gaan, maar dat dit moet gebeuren in de vorm van leningen, in de veronderstelling dat die in de toekomst worden terugbetaald. De herstructurering van de Griekse schulden is volgens Wellink niet noodzakelijk; Griekenland moet de tijd worden gegeven om de hervormingen door te voeren en gepraat over herstructurering frustreert dit proces.
Aan de andere kant van het spectrum staat Arnoud Boot, voorstander van herstructurering die gepaard moet gaan met grote fundamentele hervormingen. Niet alleen in Griekenland, maar ook in de Eurozone. Macro-economische onevenwichtigheden (zoals tekorten op de lopende rekening, grote kapitaalinstromen die assetbubbels tot gevolg hebben, etc.) moeten worden geadresseerd. Dit kan worden gedaan door vergaande Europese politieke en fiscale integratie ("fiscal power to Brussels") of een Europees kader van regulatie die onevenwichtigheden tegen moet gaan. Dit zou bijvoorbeeld kunnen inhouden dat Europa meer inspraak krijgt op overheidsbeleid ten aanzien van de huizenmarkt (Europa zou overheden moeten kunnen dwingen zaken als hypotheekrenteaftrek etc. te beperken, of regulatie af te dwingen ten aanzien van tophypotheken; "Tophypotheken zijn een tikkende tijdbom"). Vergaande bevoegdheden voor Europa om in een vroeg stadium in te kunnen grijpen zouden de noodzaak voor fiscale integratie kunnen verminderen.
In het midden staan van Wijnbergen en Buiter, voorstanders van herstructurering. Beiden zien de Griekse crisis als een niet uitzonderlijke crisis en zeker niet als een fundamenteel Euro probleem. Ja, Griekenland moet in combinatie met herstructurering ook hervormingen doorvoeren, maar met name van Wijnbergen acht vergaande institutionele veranderingen binnen de Eurozone niet noodzakelijk. Het is een schuldencrisis van de overheid en deze moet op orde worden gebracht. Private schulden zijn laag. De consequentie van herstructurering is echter dat het bankensysteem moet worden geherkapitaliseerd. Daarom is het wel zeer noodzakelijk het bankensysteem te hervormen (hier is Boot het ook sterk mee eens): banken moeten in een faillissementsprocedure kunnen gaan waar crediteurs worden gekort. Dit komt dus neer op "debt for equity conversion": in geval van faillissement wordt schuld geconverteerd in aandelen. Hierdoor vermindert de schuldenlast van de bank sterk en kan de bank voort blijven bestaan.
Mijn positie hierin is meer richting Boot. De Euro, en het institutionele kader van de Eurozone, is onderdeel van deze crisis. De Euro zorgt voor onevenwichtigheden in reële wisselkoersen van de lidstaten van de Eurozone. Zie hier voor meer informatie hierover. Dit leidt tot competitiviteitsverlies en tekorten op de lopende rekening. Dit moet dan via een of andere weg worden gecompenseerd, anders leidt het tot schuldenopbouw (zoals het verleden heeft uitgewezen). Dit kan door zogenaamde interne devaluatie; loonmoderatie en stijging van arbeidsproductiviteit, maar dit is een lastige weg en gaat vaak gepaard met stevige sociale weerstand. Devaluatie van de wisselkoers is een makkelijkere manier op competitiviteit te herwinnen. Een zwakkere wisselkoers leidt ertoe dat export aantrekkelijker wordt en import minder, waardoor het tekort op de lopende rekening kleiner wordt. Binnen een muntunie kan dit niet. Aangezien een tekort op de lopende rekening wordt gecompenseerd met een overschot op de kapitaalrekening, betekent dit dat kapitaal het land in moet stromen. Dit gebeurt of in de vorm van leningen, of wordt een claim op assets (bijv. onroerend goed waardoor hierin een bubbel kan ontstaan). Gezien het feit dat interne devaluatie moeilijker en trager verloopt dan een aanpassing in wisselkoersen, moet er of preventief centraal beleid zijn die excessen voorkomt, of fiscale overdracht betalingen zijn. Hierin heeft Boot dus volledig gelijk. Het is naïef en te makkelijk om de Euro en structurele macro-economische onevenwichtigheden hier buiten beschouwing te laten.
Griekenland op zich vormt echter wellicht een handelbaar probleem. Volgens Buiter leidt een volledige default (100% kwijtschelding schulden) tot begrotingsevenwicht het jaar erop. Dit is omdat het primaire tekort van Griekenland op dit moment slechts zo'n 3% van GDP is (en 6-7% zijn rentebetalingen). Consequentie hiervan is, zoals gezegd, dat de banken vallen en moeten worden geherkapitaliseerd. Daar moeten dan de obligatie- en aandeelhouders van de banken voor opdraaien. Buiter schat in dat een fiscaal geïntegreerd Europa niet tot de mogelijkheden behoort. De beste oplossing is dan een "You break it, you own it"-Europa. Ofwel, een Europa waarin crediteuren voor de kosten moeten opdraaien als er iets fout gaat.
Terug naar de huidige "oplossing". Buiter, Boot en van Wijnbergen zijn hier sterk tegen gekant. Op dit moment worden problemen vooruit geschoven. Van Wijnbergen stelt dat elke crisis heeft uitgewezen dat dit de duurste manier is om een crisis aan te pakken. Verder is het kiezersbedrog: door nu zo min mogelijk bij te dragen, wordt juist de toekomstige rekening alleen maar hoger.
De positie van de ECB is met name zeer problematisch. Door de afwezigheid van politieke wil bij de Europese beleidmakers moet de ECB nu optreden als quasi-fiscale agent. Dit is volstrekt verkeerd en presenteert moeilijkheden betreffende de (democratische) legitimiteit van deze operaties. De nationale overheden hebben de verantwoordelijkheid voor fiscaal beleid; het is politieke incompetentie dit af te schuiven op de ECB en ondermijnt de positie van de ECB. Allen zijn het hier mee eens. Boot ziet in het gebruik van de ECB als quasi-fiscale agent een poging van de politiek om de werkelijke kosten te verdoezelen en de schuldvraag bij de ECB neer te leggen. Politici ontlopen hun verantwoordelijkheid.
Ik ben het hier sterk mee eens. De ECB bevindt zich in een uitzonderlijke positie en onderneemt acties waarvoor ze democratisch niet de legitimiteit heeft (quasi-fiscaal beleid). Bijvoorbeeld, het Security Markets Programme, het opkopen van staatsobligaties van probleemlanden in de secundaire markt zou niet tot de bevoegdheden van de ECB moeten behoren. Dit zou bijvoorbeeld bij het ESM moeten worden ondergebracht (lees hier meer over de werking van het ESM). Verder financiert Ierland zich voor een groot deel via Emergency Liquidity Assistance en ECB liquiditeitsoperaties. Ik heb hier vaak over geschreven, zie bijvoorbeeld hier, hier en hier. Als de ECB verliezen krijgt te verwerken als gevolg van deze opgebouwde claims, dan komen die uiteindelijk ook op kosten van de belastingbetaler. De ECB wordt namelijk geherkapitaliseerd door de nationale overheden. Een laatste opmerking is dat sommige opgebouwde claims tussen lidstaten onontkoombaar zijn, omdat ze de consequentie zijn van het hebben van een gezamenlijke munt. Zie hier voor een uitgebreide uitleg. Hierdoor wordt het duidelijk dat de problemen in de periferie van de Eurozone niet los staan van de opbouw aan claims op deze landen door de kern. Dit is intrinsiek aan het hebben van een munt. Het huidige probleem wordt dus onderschat als men denkt dat de huidige problemen losgekoppeld zijn van het hebben van een gezamenlijke munt.
Wellink maakte in het kader van herstructurering nog een interessante opmerking ten aanzien van de ECB. Wellink is tegen herstructurering, niet alleen omdat dit besmettingsgevaar oplevert, maar ook omdat het voor grote problemen zorgt bij de ECB. Deze problemen bij de ECB zijn tweeledig: de ECB kan verliezen krijgen op haar portfolio (direct aangekocht via SMP of dat wat wordt gebruikt als onderpand), en monetaire liquiditeitsoperaties worden bemoeilijkt. Want, zo gaat Wellink's redenatie, als gevolg van herstructurering is er niet genoeg onderpand voor de ECB om de liquiditeitsoperaties in die landen uit te kunnen voeren. Dat is interessant! Want wat betekent dit? Liquiditeitsoperaties (als ze expansief zijn) hebben als gevolg dat reservebalansen worden gecreëerd. Zoals Wellink zegt, kan dit alleen als er genoeg staatsobligaties zijn die als onderpand kunnen dienen (ECB koopt staatsobligaties (of repo'ed) in ruil voor reserve balansen). Aangezien staatsobligaties een bewijs zijn van een overheidstekort, dan betekent dit dat de aanwezigheid van reservebalansen duiden op een voorgaand overheidstekort. Ofwel, overheidstekorten waren nodig voor de creatie van reservebalansen (en dus niet dat de overheid reservebalansen moet hebben om haar uitgaven te kunnen doen). Zijn er geen staatobligaties, dan geen reservebalansen (tenzij de centrale bank leningen verstrekt of ander onderpand accepteert). Ofwel, bevestigd Wellink hier de essentie van Modern Monetary Theory? Verder is deze opmerking interessant omdat het in essentie bevestigd dat via deze liquiditeitsoperaties een land (fiscale) steun kan krijgen van de ECB. Want zolang staatsobligaties worden geaccepteerd door de ECB als onderpand, kan een bank dit onderpand gebruiken om liquiditeit te verkrijgen bij de ECB. Bijvoorbeeld: Ierland verkoopt aan een van zijn genationaliseerde banken staatsobligaties (zeg tegen 1.25% rente). Deze bank heeft uiteraard geen geld, maar kan deze obligatie repo'en bij de ECB voor liquiditeit (tegen 1.25% rente). Deze liquiditeit gebruikt de genationaliseerde bank vervolgens om de Ierse staat te betalen. Et voila: Ierland heeft tegen 1.25% geleend. Dit lijkt een hypothetisch geval, maar helaas, het gebeurt al.
Terug naar het debat. Herstructurering in combinatie met hervormingen staan centraal. Een punt is privatisatie. De Griekse overheid werkt inefficiënt. Dat kan worden opgelost door delen te privatisering. Echter, privatisering moet NIET worden gedaan ter financiering van de schulden. Privatisering mag alleen draaien om verbetering van economisch rendement/efficiency. Als privatisering wordt gedaan ter financiering van de schulden, dan is het grote probleem dat dit kan leiden tot een "fire sale". Ofwel, publieke ondernemingen worden tegen sterk ondergewaardeerde prijzen verkocht, waardoor de solvabiliteit van de overheid verder onder druk komt te staan. Privatisering heeft dus alleen zin als dit economisch rendement oplevert en als de ondernemingen efficiënter worden. Dit kan nooit bereikt worden als er deadlines worden gesteld zoals nu het geval is. Dat leidt altijd tot fire sales. Allen zijn het hier in principe mee eens. Alleen Wellink neemt een slag om de arm en stelt dat er alleen maar zeer zachte deadlines zijn, waarbij de grote bedragen ver in de toekomst liggen.
Dit raakt ook aan het probleem van draagvlak. Privatisering wat leidt tot een uitverkoop van Grieks bezit heeft geen enkele zin en leidt er alleen maar toe dat het Griekse volk zich verder tegen hervormingen keert. Privatisering moet alleen als economisch perspectief geboden kan worden: de bedrijven zullen efficiënter worden, wat bedraagt aan structurele groei van de Griekse economie. Van Wijnbergen draagt aan dat het van cruciaal belang is dat banken mee betalen. Voor zowel de landen die steun geven als de landen die steun ontvangen is dit noodzakelijk om draagvlak te creëren.
Buiter en van Wijnbergen benadrukken dat van buiten opgelegde hervormingsprogramma's nooit zullen werken als de bevolking er niet achter staat.
De algemene oplossingen voor Griekenland van de verschillende deelnemers kunnen als volgt worden samengevat:
Arnoud Boot: Herstructurering van de Griekse schulden is noodzakelijk. Er zijn echter ook grote macro-economische onevenwichtigheden binnen de Eurozone. Deze moeten worden geadresseerd. Dit kan door verdere fiscale integratie of institutionele versterking, waar Europa bevoegd is vroegtijdig in te grijpen als er onbalansen ontstaan. Verder moet een herstructurering van Griekse schulden worden gecombineerd met een hervormingsprogramma. Privatisering moet leiden tot meer efficiency en loon/pensioenbeleid moet meer in lijn worden gebracht met Europa. Verder inefficiënties binnen de overheid aanpakken. ECB moet worden gevrijwaard van quasi-fiscaal beleid. Banken moeten kunnen worden geherstructureerd. Europese politici moeten een lange termijn visie met betrekking tot Europa en Griekenland hebben en daarnaar handelen.
Sweder van Wijnbergen: Herstructurering in combinatie met hervormingen noodzakelijk. Deze crisis is niet fundamenteel anders dan vele crises uit het verleden. De overheidsfinanciën moeten op orde worden gebracht. Vergaande institutionele hervormingen of fiscale integratie is niet gewenst: willen we beleidsmakers die nu duidelijk incorrect beleid voeren nog meer bevoegdheden geven? Meer politiek leiderschap is essentieel. ECB moet worden gevrijwaard. Banken moeten kunnen worden geherstructureerd en moeten meebetalen.
Willem Buiter: Herstructurering in combinatie met hervormingen noodzakelijk. De Griekse crisis is alleen een crisis bij de overheid. Die wordt met herstructurering aangepakt en de overheid kan snel zonder deze rentebetalingen naar begrotingsevenwicht. Banken moeten worden geherstructureerd en crediteuren moeten betalen. "You break it, you own it"-Europa. ESM en resolutieregime voor banken in 2013 zorgen dat herstructurering van zowel banken als overheid ordentelijk kan verlopen. Dus of doormodderen tot dan, of nu ingrijpen. Voordeel van het eerste is dat het dan ordentelijker kan verlopen (minder systeemrisico), het voordeel van het tweede is dat er minder Griekse schuld is overgedragen naar Europa (hoe langer er wordt gewacht, hoe meer schuld wordt overgedragen naar Europa).
Nout Wellink: Geen herstructurering. Dat bemoeilijkt het interne hervormingsproces in Griekenland, draagt besmettingsgevaar met zich mee, en heeft grote consequenties voor de ECB. We moeten Griekenland de tijd geven. We moeten begrip hebben en een positieve houding hebben ten opzichte van Griekenland dat een zeer zwaar hervormingsproces ondergaat. Eventueel kan herstructurering in een later stadium een optie zijn, maar op dit moment niet. Verder werken Europese instituties niet in tijden van crisis. De noodzakelijkheid van unanimiteit in stemprocedures speelt hierbij een grote rol. Dit moet veranderen: of door deels soevereiniteit op te geven in tijden van crisis, of door bijvoorbeeld automatische begrotingsmaatregelen.
Zoals gezegd ben ik het met Boot eens betreffende het aanpakken van macro-economische onbalansen. Echter, ik ben het ook met van Wijnbergen eens dat meer institutionele bevoegdheden geven aan de huidige beleidsmakers niet de oplossing is. Op dit moment voeren zij falend beleid en is er veel onenigheid. Zoals alle deelnemers erkennen, is Europa niet klaar voor vergaande fiscale integratie. Boot's voorstel tot regulatie of vroeg ingrijpen bezie ik ook kritisch. Hoe gaat dit in zijn werk en komt het niet op hetzelfde neer: meer gecentraliseerde bevoegdheden bij falende beleidsmakers/instituties? Ik ben het ook niet eens met van Wijnbergen/Buiter/Wellink dat dit niet een Euro probleem is. Als deze structurele onevenwichtigheden worden miskend, dan kan deze crisis wel worden opgelost, maar is het wachten op de volgende crisis. Ik denk dat uiteindelijke desintegratie van Europa (Griekenland, Ierland en Portugal weer een eigen munt) ook deze structurele problemen oplost, maar waardoor het niet noodzakelijk is vergaande macht bij een centraal Europa te leggen. Ook is in de discussie de werkeloosheid zwaar onderbelicht. Werkeloosheid kan veel makkelijker worden aangepakt als het land soevereiniteit over de eigen munt heeft. Waarom de deelnemers het niet als optie zagen is mij onbekend, maar ik schat in dat ze dit praktisch niet als mogelijkheid beschouwen. Een muntunie kun je niet zomaar zonder consequenties omkeren. Dit is waar, maar ik zou zeggen dat hier zeker op de langere termijn over na moet worden gedacht (en voorbereid). En bijvoorbeeld problemen in het bancaire systeem worden voorkomen door de euro-schulden om te zetten in schulden in de nieuwe munt. Een vaak gehoord argument is dat het leidt tot een deposito vlucht. Maar dit is allang het geval. Er zijn meer consequenties (het artikel is al te lang om daar verder op in te gaan), maar ik denk niet dat dit onoverkomelijke problemen zijn. Ik zou graag een argumentatie van iemand horen die denkt dat dit wel zo is.
Wel ben ik het sterk met het standpunt eens dat er een faillisementsresolutie moet komen voor banken. Ongeacht een muntunie of niet: banken moeten kunnen worden geherstructureerd. Een "You break it, you own it" zou altijd moeten gelden.
7 juni 2011 at 16:25
Een perspectief op de Eurozone problemen van Michael Hudson, professor economie aan de Universiteit van Missouri:
http://pragcap.com/the-stark-choice-for-europe
7 juni 2011 at 21:37
Hoe vaker een regering een eventuele maatregel ontkent, des te zekerder zal er later toe worden besloten.
Economische deskundigen zijn gladiatoren die geblindoekt vechten.
22 september 2011 at 10:52
Mooi verhaal. Maar de oplossing is veel simpeler: http://petermiedema.com/2011/09/21/het-europese-reddingspakket/