Is de schuld van Italië houdbaar?

11 juli 2011

Macro-Economie

Het lijkt erop dat het nieuwe vraagteken in de Eurocrisis Italië is. Italiaanse staatsobligaties staan op een record spread met de vergelijkbare Duitse obligaties.1 De sterk toegenomen rente2 duidt erop dat de markt zich voornamelijk focust op Italië, zoals ook blijkt uit het artikel van de Financial Times2 waar wordt gesteld dat Amerikaanse hedgefunds Italiaanse staatsobligaties direct shorten.

Italie rente obligatie

De grote vraag is of de Italiaanse overheidsfinanciën houdbaar zijn. De overheidsschuld bedroeg eind 2010 119% van BBP.4 Door de hoge schuld zijn de rentelasten zwaar:5

Interest payments as percentage of GDP

Daar komt bij dat de economische groei van Italië al jaren zeer gematigd is:6,7,8

Italie GDP

Italie long term GDP

Hoge staatsschuld, lage economische groei: een recept voor fiscale problemen. Verwachtingen voor de aanvang van de Eurozone waren dan ook veelal dat Italië het eerste grote probleem voor de Eurozone zou gaan vormen.9

Om de fiscale houdbaarheid in te schatten zijn drie factoren essentieel: nominale economische groei (reële economische groei plus inflatie), de hoogte van de rentebetalingen en het primaire begrotingstekort/overschot.10 Reële economische groei is (zoals in bovenstaande figuren aangegeven) matig. De rentelasten stijgen. Een verhoogde inflatie, een verlaging van het begrotingstekort (of begrotingsoverschot) en/of verhoogde economische groei kunnen bijdragen om de fiscale houdbaarheid te garanderen.

Inflatie is echter gematigd:11,12

Inflatie Italie

Dit, in combinatie met lage reële economische groei, maakt het lastig voor Italië om uit haar schulden te "groeien".  Reële economische groei was in 2010 1,3% en de prognoses zijn 1,0% voor 2011 en 1,3% voor 2012.6 Stel dat inflatie op hetzelfde niveau blijft, zo'n 1,6%. Dan is de nominale economische groei dus zo rond de 3%. De rentelasten bedragen zo'n 4,5% van BBP en zijn als gevolg van de Eurocrisis verder aan het stijgen. Het primaire tekort van Italië was in 2010 0,3%, maar gaat in 2011 naar een verwacht overschot van 0,8%.13 Dit zou betekenen dat de staatsschuld in verhouding tot BBP met zo'n 1 tot 1,5 procent per jaar oploopt. Edit: Inflatie is in juni 2011 opgelopen tot 2,7%16. Dit verbetert de schuldenratio dus ten opzichte van het geschetste scenario. De rente op 12-maandse schuld is echter ook opgelopen tot 3,7% (en 10 jaarse schuld in de secundaire markt tot boven de 5,5%). De situatie blijft dus nog precair.

Echter, door de Eurocrisis loopt de Italiaanse rente snel verder op. En gezien de grote schuldenlast is dit een zeer serieuze bedreiging. Er moet dus iets gebeuren.

Nominale economische groei kan van twee factoren komen: reële economische groei en inflatie. Hoewel een verhoogde inflatie nominale economische groei verhoogt heeft het een groot nadeel. Doordat Italië zich in een muntunie bevindt, leidt inflatie tot een afname van de competitiviteit. Dit leidt tot een moeilijke situatie: aan de ene kant kan een exportgeleide groei alleen komen door een aanpassing van reële wisselkoersen14; dus door een lagere inflatie te hebben dan andere Eurolanden, terwijl aan de andere kant een verlaagde inflatie de fiscale houdbaarheid van de staatsschulden negatief beïnvloedt. Hoewel een verhoogde inflatie de fiscale houdbaarheid verbetert, heeft het dus tegelijkertijd een negatief effect op de lopende rekening (en vice versa).

Exportgeleide groei in combinatie met het herstellen van de fiscale houdbaarheid kan dus moeilijk worden bereikt door alleen nominale groei; reële economische groei is een voorwaarde. Maar de structurele veranderingen die daarvoor nodig zijn vereisen tijd.

Zijn bezuinigingen dan de oplossing? Ook daarin schuilen grote gevaren. Bezuinigingen in een slechtdraaiende economie dat al een competitiviteitsprobleem7 heeft leidt waarschijnlijk alleen maar tot een verdere afname van economische groei. Voorbeelden daarvan zijn er nu in Europa te over (met name Griekenland en Portugal). Als bezuinigingen leiden tot een hernieuwde recessie in Italië, dan kan dit een desastreus effect hebben op de fiscale houdbaarheid. De vraag is verder of dit de al fragiele politieke situatie niet verder gaat destabiliseren.

Via Edward Hugh:7

Italy vs Germany Unit Labour Costs

Italy and Germany Productivity

De grote uitdaging voor Italië is om zo snel mogelijk reële economische groei te bewerkstelligen. Structurele veranderingen en herstel van competitiviteit zijn echter trage processen, terwijl de marktrentes in rap tempo oplopen. Hier komt nog eens bij dat Italië nog meer dan de helft van haar schulduitgifte van dit jaar moet doen.15

De stijging in rentelasten vormt de grootste bedreiging voor Italië, en daarmee de Eurozone. Als Europa het proces van stijgende Italiaanse rentes niet kan stoppen, dan vrees ik dat de Eurozone voor haar laatste ultieme test staat.

1. http://www.bloomberg.com/apps/quote?ticker=.ITAGER10:IND

2. http://www.bloomberg.com/apps/quote?ticker=GBTPGR10:IND

3. http://www.ft.com/intl/cms/s/0/e1b83238-aae6-11e0-b4d8-00144feabdc0.html#axzz1Rmh6Qjwc

4. http://epp.eurostat.ec.europa.eu/cache/ITY_PUBLIC/2-26042011-AP/EN/2-26042011-AP-EN.PDF

5. The Absolute Return Letter July 2011: What Happens Next?, Absolute Return Partners, juli 2011

6. http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/table.do?tab=table&plugin=1&language=en&pcode=tsieb020

7. http://www.economonitor.com/edwardhugh/2011/05/22/is-italy-not-spain-the-real-elephant-in-the-euro-room/

8. http://fistfulofeuros.net/afoe/8959/

9. http://ftalphaville.ft.com/blog/2011/06/22/601176/when-italy-is-already-priced-to-wreck-the-eurozone/

10. https://siteresources.worldbank.org/INTDEBTDEPT/Resources/468980-1207588563500/4864698-1207588597197/CNotePracticeTools20051101.pdf

11. http://www.indexmundi.com/italy/inflation_rate_(consumer_prices).html

12. http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/table.do?tab=table&plugin=1&language=en&pcode=tsieb060

13. http://www.ft.com/intl/cms/s/0/20d75fce-231b-11e0-ad0b-00144feab49a.html#axzz1Rmh6Qjwc

14. http://www.money-for-nothing.nl/monetair-systeem-2/introductie-reele-wisselkoersen-impact-op-de-eurozone

15. http://www.ft.com/intl/cms/s/0/e1b83238-aae6-11e0-b4d8-00144feabdc0.html#axzz1Rmh6Qjwc

16. http://www.global-rates.com/economic-indicators/inflation/consumer-prices/cpi/italy.aspx

, , , , , , , , , , , , , , , , , , ,

15 Responses to “Is de schuld van Italië houdbaar?”

  1. Robbie4 Says:

    Volgens hoogleraar Eijffinger hoeven we ons helemaal niet druk te maken: http://www.nu.nl/economie/2562363/zorgen-schuldencrisis-italie-overdreven-.html

    Reply

  2. Remco Schrijvers Says:

    Spaanse 10 jaar obligatie door 6%, Italiaanse 10 jaar op 5,7%, spread Italiaans-Duitse 10 jaar obligatie door 300bps.

    Gevaarlijk, gevaarlijk.

     

    Reply

  3. Taco Says:

    Hoe kan Italie nu inflatie realiseren. Ik ben een Milton Friedman aanhanger. En volgens Friedman is Inflatie altijd en overal een Monetair probleem, wat politicie je ook doen willen geloven.
    Heb je een concreet voorbeeld, hoe dat zou kunnen.

    Reply

    • Remco Schrijvers Says:

      Ik heb dat in het artikel inderdaad ongelukkig verwoord. Ik bedoelde in algemene zin dat inflatie de schuldratio reduceert, maar een nadelige impact heeft op de lopende rekening. Italie heeft minder mogelijkheden, aangezien het in een muntunie zit. Ik zal het aanpassen in het artikel.

      Overigens hebben bijvoorbeeld bezuinigingen wel impact op inflatie: door bijv hogere werkeloosheid kunnen lonen dalen, waardoor kosten dalen, waardoor prijzen dalen. Dat is het hele interne devaluatie-verhaal waar het IMF op gokt. Maar dat kan dus de fiscale houdbaarheid nadelig beïnvloeden als het niet leidt tot additionele reële economische groei (wat het naar alle waarschijnlijkheid niet gaat doen).

      Reply

    • Remco Schrijvers Says:

      Overigens ben ik alles behalve een Milton Friedman aanhanger en ik hoop dat de vele artikelen op deze site die monetaristische visie nu wel hadden weerlegd ;)

      De hele monetaristische visie op geldcreatie klopt gewoonweg niet in een monetair systeem als de VS. Reservebalansen zijn niet de oorzaak van horizontale geldcreatie. Dat is niet hoe het bancaire systeem werkt (zoals ik vaak heb beschreven en bijv ook in mijn reply bij het artikel over de $1 biljoen munt heb uitgelegd). Dus MB -> M legt de causale relatie verkeerd. Het is M-> MB in een systeem waar de centrale bank een rente target heeft. Het monetaristische money multiplier-idee is een mythe. Leningen zijn vraaggestuurd en niet aanbodgestuurd. De monetaristische visie interpreteert de relatie MV=PY (een tautologie overigens, aangezien V als PY/M is gedefinieerd) als MV->PY ("inflatie is altijd een monetair phenomeen"), met daarbij de incorrecte impliciete aanname dat V stabiel is (wat het niet is, zoals deze crisis zeer duidelijk heeft uitgewezen). Een betere interpretatie zou PY->MV zijn. Zie voor een eenvoudige verdere discussie bijv hier.

      Reply

      • Taco Says:

        Rente is een factor. Als de rente daalt dan neemt de vraag toe.
        Credietwaardigheid ook. Als de rente naar 8% stijgt neemt de vraag af. Let maar eens op de Junk rate. Gaat die straks sijgen, dan neemt het aantal failisementen toe.
        Hoe goedkoper de funding hoe groter de idioten die een bedrijf beginnen. Hoe groter de idioten die kapitaal verschaffen. Ik heb ze allemaal gezien. Van KPMG tot EZ bij gratis geld is de gekkigheid niet meer te stoppen. De ene gaat met het gratis geld PCM en HEMA slopen de ander besteed 4 Miljard aan vitamine shops in Nederland. Er zijn er die lege kantoren bouwen of een paar kinderen achter een PC een paar miljoen geven omdat Bill Gates vroeger ook een PC had.  En ze mogen allemaal hun bagger, wat ze visie noemen ventileren bij  RTLZ en het FD.
        En als de funding ophoud stopt ook hun bedrijf.

        Reply

Leave a Reply