Er is een discussie ontstaan1,2,3 of de ECB insolvabel kan worden door afschrijvingen op obligaties (of ander onderpand) van de PIGS landen. De ECB heeft in het kader van het Securities Markets Programme (SMP) voor zo'n €74 miljard aan obligaties opgekocht4 van met name Griekenland, Ierland, Portugal en Spanje. Ook heeft het ESCB blootstelling aan deze landen door middel van het onderpand dat wordt gebruikt in liquiditeitsoperaties. Een default in een van deze landen (of erger nog, in meerdere van deze landen) zou vervolgens kunnen leiden tot dusdanig grote afschrijvingen dat de kapitaalpositie van het ESCB onvoldoende is, waardoor het ESCB moet worden geherkapitaliseerd.
Eerst is het belangrijk te begrijpen wat het begrip "insolvabel" betekent in de context van een centrale bank. Dit is namelijk totaal anders dan in geval van een bedrijf. Een bedrijf is insolvabel als de waarde van de bezittingen minder is dan de waarde van de schulden (negatief eigen vermogen). De schulden zijn een claim op de bezittingen van het bedrijf, dus in een faillissementsprocedure worden bezittingen geliquideerd en schulden terugbetaald. Aangezien het bedrijf een negatief eigen vermogen heeft (insolvabel is), kunnen niet alle schulden 100% worden terugbetaald.
Bij een centrale bank is dit anders. Dit komt omdat veel van de schulden ("liabilities") van de centrale bank geen claim zijn op de bezittingen. Bekijk bijvoorbeeld de geconsolideerde balans van het ESCB (van 10 juni 2011; klik voor vergroting):5
Het ESCB heeft de monopolie over de uitgifte van euro gedenomineerd "base money" (ofwel, bankbiljetten en reservebalansen). Hierdoor zal het ESCB dus nooit failliet gaan als de schulden euro gedenomineerd zijn. Euro-bankbiljetten en reservebalansen vormen namelijk geen claim op de bezittingen van het ESCB (het is fiat geld, wat betekent dat, in tegenstelling tot bijvoorbeeld een goudstandaard, de bankbiljetten en reservebalansen geen claim zijn op bezittingen). Het ESCB kan alleen insolvabel worden als de schulden in buitenlandse valuta te groot worden ten opzichte van haar bezittingen.
Voor het ESCB is dit bij lange na niet het geval: het ESCB had voor zo'n €243 miljard aan bezittingen in vreemde valuta (activa item 2+3 op balans) en voor zo'n €66 miljard aan schulden in vreemde valuta (passiva item 7+8+9). Netto dus rond de €177 miljard. Verder is het ESCB in staat swaps met andere centrale banken uit te voeren, waardoor ze vreemde valuta verkrijgt, maar de passiva gedenomineerd zijn in euro's6:
The liquidity-providing operations in foreign currency, which the ECB has undertaken since 2007 as a response to the financial crisis, tripled the size of the ECB balance sheet by end-2008 and gradually faded out in 2009. The increase relates mainly to the euro leg of USD-EUR operations in which the ECB intermediated between the Federal Reserve and the Eurosystem national central banks (NCBs). The NCBs provided dollars to Eurosystem monetary policy counterparties as part of the Eurosystem’s liquidity-providing operations. On the asset side, the settlement of the transactions with the NCBs increased the ECB’s “other claims within the Eurosystem (net)” by about €217 billion. On the liabilities side, the euro part of the swap transactions with the Federal Reserve did not settle, but remained “liabilities to non-euro area residents denominated in euro”.
Het probleem van insolvabiliteit doordat de schulden in buitenlandse valuta te groot worden (zoals de Ijslandse centrale bank overkwam) lijkt voor het ESCB niet aan de orde.
Als onder insolvabiliteit wordt verstaan dat de claims op de bezittingen als gevolg van schulden groter zijn dan de bezittingen, dan is dit niet van toepassing op het ESCB. Ik praat hier overigens over het ESCB, en niet de ECB, omdat het vrij irrelevant is om naar de balans van de ECB alleen te kijken (alle kredietrisico's worden gedragen door het ESCB als geheel).
Een betere vraag, zoals Buiter ook aantekent7, is of het ESCB genoeg kapitaal heeft zodat deze het risico kan dragen van significante verliezen op monetaire operaties, zonder dat dit het prijsstabiliteitsmandaat aantast. Dit lijkt mij ook de vraag waarover de discussie voornamelijk gaat.
ECB's Bini Smaghi stelt met betrekking tot liquiditeitsoperaties het volgende:2
- ESCB loopt als eerste kredietrisico op tegenpartijen van monetaire operaties. Pas als deze failliet gaan, dan wordt het onderpand relevant.
- Liquiditeitsoperaties worden alleen uitgevoerd met solvabele tegenpartijen. Dit verlaagt risico (zie punt 1).
- Onderpand moet een minimale kredietwaardigheid hebben.
- Er kunnen haircuts op onderpand of margin calls worden toegepast.
Dit zijn allemaal voorzorgsmaatregelen om het risico te verminderen. Alleen het zijn zwakke punten, want door de Europese crisis is het ESCB genoodzaakt om liquiditeitsoperaties uit te voeren met instituten waarvan de solvabiliteit zeer discutabel is (bijvoorbeeld Ierse en Griekse banken). Verder zijn de kredietstandaarden voor onderpand continu verlaagd (om Ierse en Griekse banken toegang te laten behouden tot liquiditeit) en zijn de haircuts op bijvoorbeeld Grieks onderpand vele malen kleiner dan waar de markt rekening mee houdt. Het ESCB heeft mijns inziens wel degelijk blootstelling aan verliezen op deze operaties, ongeacht deze "three lines of defence" in Bini Smaghi's woorden.
De andere punten die Bini Smaghi aandraagt zijn relevanter:2
- Het overgrote deel van de schulden van het ESCB zijn "non-maturing liabilities that are not remunerated".
- De herwaarderingsrekening ("revaluation account") van het ESCB bedraagt zo'n €300 miljard en is voldoende groot om verliezen te absorberen.
- Seigniorage inkomsten vormen een stabiele vorm van inkomsten, waarvan de Net Present Value (NPV) kan worden gezien als de waarde die aan het ESCB moet worden toegekend omdat zij de monopolie heeft op de uitgifte van fiat geld.
Het eerste punt komt overeen met het punt dat in de eerste alinea's van dit artikel is gemaakt: het overgrote deel van de schulden van het ESCB zijn geen claim op de bezittingen ("non-maturing liabilities"), waarover ook geen vergoeding hoeft te worden betaald ("not remunerated"). Dit leidt tot seigniorage inkomsten: het ESCB kan bankbiljetten en reservebalansen uitgeven waarvoor het rente terug krijgt. De monetary base (geld in circulatie plus reservebalansen) wordt namelijk gecreëerd door liquiditeitsverruimende operaties (MRO, LTRO etc), die worden uitgevoerd tegen gemiddeld genomen de MRO (Main Refinancing Operations) rente.6 Deze staat op dit moment op 1,25%.
In het geval van bankbiljetten, betaalt het ESCB hier dus 0% over, maar verkrijgt het zo'n 1,25%. De deposit facility (waar banken excess reserves parkeren) betaalt 0,50%8, dus een spread van 0,75%. Reservebalansen die worden aangehouden om aan minimum reservevoorwaarden voldoen (current account) hebben nagenoeg een gelijke rente als die op de liquideitsoperaties, dus die kunnen buiten beschouwing worden gelaten.6
Bankbiljetten in circulatie was goed voor zo'n €843 miljard, dus jaarlijkse seigniorage inkomsten kunnen worden geschat op zo'n €10,5 miljard. De deposito faciliteit bedroeg zo'n €10 miljard, dus seigniorage inkomsten daarvan zijn verwaarloosbaar ten opzichte van de inkomsten op bankbiljetten.
Buiter ging verder in zijn berekening7 en probeerde de Net Present Value (NPV) van seigniorage inkomsten te berekenen. Hij ging hierbij uit van een inflatie van 2% (in overeenstemming met het mandaat van de ECB) en een reële economische groei van 2% (en dat de groei van de monetary base in lijn ligt met de groei van nominaal BBP). De NPV van seigniorage zou dan neerkomen op zo'n 2 tot 7 biljoen.9 Wordt dit in ogenschouw genomen, dan is het ESCB dus verre van insolvabel. De NPV van seigniorage inkomsten staat uiteraard niet op de balans van het ESCB, maar het is goed om dit in het achterhoofd te houden om het begrip insolvabiliteit, in de context van een centrale bank, beter te kunnen begrijpen.
De discussie komt er dan eigenlijk op neer of een eventuele financiële schok groot genoeg kan zijn, dat het ESCB tijdelijk een negatieve kapitaalpositie krijgt, zodat het moet worden geherkapitaliseerd door de overheden.
Hier wordt de herwaarderingsrekening ("revaluation account") belangrijk. Waardestijgingen in bezittingen van het ESCB (zoals goud, vreemde valuta bezittingen etc) worden opgenomen in de herwaarderingsrekening. Dit omvat dus ongerealiseerde (papieren) winsten. De omvang van de herwaarderingsrekening was in juni 2011 bijna €306 miljard; voldoende dus om papieren verliezen op Grieks staatspapier mee te verrekenen. Het argument dat Open Europe1 maakt is dat:
- Deze herwaarderingsrekening hier niet voor bedoeld is
- Een werkelijke default in zo'n geval samen moet gaan met de physieke verkoop van bezittingen
Eerst is het inzichtelijk hoe de ECB winsten en verliezen behandelt. Gerealiseerde winsten en verliezen gaan via de winst- en verliesrekening en komen ten bate (laste) van het eigen vermogen. Alle ongerealiseerde winsten worden geboekt in de herwaarderingsrekening. Alle ongerealiseerde verliezen, die groter zijn dan de ongerealiseerde winsten, worden in de verlies- en winstrekening geboekt:6
On the ECB balance sheet, any realised gains or losses, for example from selling an asset, are booked against the profit and loss account. Any unrealised gains resulting from an increase in the market value of financial assets are recorded as a separate revaluation item. Any unrealised losses that exceed any previous revaluation gains are booked against the profit and loss account.
In order to calculate the revaluation or unrealised gain, the market value of the holdings is compared with their “average cost”. The average cost keeps track of the average acquisition price of the asset. In general, when an asset is bought, the average cost of the asset holdings adjusts to the transaction price in proportion to the weight of the acquisition in the total holdings of the asset. When the asset is sold, the average cost does not change. The average cost is updated to the market price used for revaluation purposes only if the market price results in an unrealised loss at the end of a year.
Technisch gezien zou, in geval van actuele default (dus als het verlies gerealiseerd wordt), dit ten koste moeten gaan van de winst- en verliesrekening, en zodoende van het eigen vermogen. Dit zou dan kunnen zorgen voor een negatief eigen vermogen, maar een positief saldo op de herwaarderingsrekening. Dit kan natuurlijk worden omzeild door ook ongerealiseerde winsten en verliezen via de winst- en verliesrekening te laten gaan. Het idee om de herwaarderingrekening los te koppelen van het eigen vermogen was om te voorkomen dat heftige fluctuaties in bijvoorbeeld wisselkoersen het ene jaar zouden leiden tot grote winsten, terwijl het andere jaar dit tot een groot verlies zou leiden. Door deze papieren winsten binnen de balans te houden (en niet uit te keren) kon de ECB dus makkelijker haar financiële onafhankelijkheid bewaren.
Ik zie geen reden waarom dit niet (tijdelijk) kan worden teruggedraaid als diezelfde onafhankelijkheid van de ECB in geding komt juist doordat de herwaarderingsrekening is losgekoppeld van het eigen vermogen. In dat geval is punt 2 ook irrelevant geworden.
Kortom, structureel gezien heeft het ESCB een gigantische capaciteit om verliezen op te vangen en is insolvabiliteit niet aan de orde. Op korte termijn zijn de herwaarderingsreserves voldoende om eerste klappen op te vangen (in geval van een domino-effect in defaults wordt dit natuurlijk anders). De vraag hoe dit boekhoudkundig wordt aangepakt is vooral een technische, en niet relevant voor de onderliggende vraag of de onafhankelijkheid of functioneren van het ESCB hierdoor in geding komt.
1. http://openeuropeblog.blogspot.com/2011/06/responding-to-ecbagain.html
2. http://www.ecb.int/press/key/date/2011/html/sp110615.en.html
4. http://www.ecb.int/mopo/liq/html/index.en.html
5. http://www.ecb.int/press/pr/wfs/2011/html/fs110614.nl.html
6. http://www.ecb.int/pub/pdf/scpops/ecbocp111.pdf
7. http://blogs.ft.com/maverecon/2009/05/does-the-ecbeurosystem-have-enough-capital/
8. http://www.ecb.int/stats/monetary/rates/html/index.en.html
21 juni 2011 at 22:53
Bewonderenswaardige en degelijke analyse. Ik heb de 'Money for Nothing'-blog pas onlangs leren kennen en vind er veel goed informatie in. MMT lijkt me een prima benadering. Toch heb ik bij je analyse van de solvabilitiet van de ECB-ESCB wel een vraag. De kern van je argument is, als ik je doed begrijp, dat het risicovooral ligt op het punt van prijsstabiliteit, het risico van inflatie bij een eventuele insolvabiliteit. Maar om Willem Buiter te citeren (www.cepr.org/pubs/dps/DP6827.asp) "zolang centrale banken niet omvangrijke schulden in buitenlandse valuta hebben of index-gerateerde schulden, zal een centrale bank haar solvabiliteit altijd veilig kunnen stellen door (…) seigniorage." Dat geldt ook voor de ECB dunkt me. Het risico is dat een eventueel noodzakelijk beroep op seigniorage tot inflatie leidt. Maar hoe groot is dat risico bij een economie die Europa-breed bepaald niet op volle toeren draait?
Wally
22 juni 2011 at 08:35
Goed om te horen dat het artikel en de site in goede aarde valt.
De kern van je argument is, als ik je doed begrijp, dat het risicovooral ligt op het punt van prijsstabiliteit, het risico van inflatie bij een eventuele insolvabiliteit.
Wat ik probeer over te brengen is dat het begrip insolvabiliteit voor een centrale bank een andere betekenis heeft dan zoals die normaal wordt opgevat. Als een centrale bank geen grote claims heeft in buitenlandse valuta (of index-gerelateerde schulden) zoals Buiter ook stelt, dan is insolvabiliteit in klassieke zin niet aan de orde.
De veel relevantere vraag mbt centrale banken is of 'ze hun werk goed kunnen doen'. En dat omvat liquiditeitsoperaties en het prijsmandaat uitvoeren.
Buiter's inschatting van de NPV van seigniorage inkomsten was een zeer groffe. Maar hij deed zijn aannames bewust zodat de ECB binnen het prijsmandaat blijft (inflatie dichtbij, maar onder 2%). Dus de (toekomstige) inkomstenstroom van seigniorage waar Buiter op komt zijn dus in overeenstemming met prijsstabiliteit zoals gedefinieerd door de ECB.
Aangezien de NPV van seigniorage inkomsten voor het ESCB zeer groot is, zelfs rekening houdende met het prijsmandaat, is ook het goed functioneren van het ESCB op langere termijn gewaarborgd.
Het risico is dat een eventueel noodzakelijk beroep op seigniorage tot inflatie leidt. Maar hoe groot is dat risico bij een economie die Europa-breed bepaald niet op volle toeren draait?
Zoals gezegd is de buffer die het ESCB heeft op verliezen op te vangen op langere termijn zeer groot. Het is dus niet waarschijnlijk dat de ECB seigniorage winsten moet forceren om solvabel te blijven.
Op korte termijn zou het kunnen zijn dat (door bijv. besmettingsgevaar) het ESCB dusdanige verliezen lijdt dat ze ook door de herwaarderingsreserve heen gaat (verliezen >380 miljard). Dan krijgt de ECB op korte termijn een negatief eigen vermogen. Dan moet ze worden geherkapitaliseerd (althans, het staat slordig als ze een negatief eigen vermogen heeft, maar zolang schulden in vreemde valuta kleiner zijn dan bezittingen kan het ESCB nog steeds niet in faillisement oid worden gedwongen), maar de lange termijn solvabiliteit is niet een issue.
Een laatste punt dat belangrijk is, is dat de ECB de seigniorage inkomsten alleen beinvloedt door het stellen van een rente target (dus daar ben ik met analyse Buiter oneens, hij stelt het alsof de ECB maar beslist hoeveel bankbiljetten in circulatie komen..in de praktijk dat een exogene variable (autonome factor in ECB taal)). Zoals uitgelegd in het artikel komen seigniorage inkomsten met name van bankbiljetten. Dat is een exogene variabele, afhankelijk van de wensen van het publiek. De rente die de ECB vaststelt is wel belangrijk. Maar die rente dient voor monetaire doelstellingen, NIET om de winstgevendheid van de ECB te verhogen. Als de ECB dan ook ooit de rente moet verhogen om hogere seigniorage inkomsten te verkrijgen, dan conflicteert dit met de eerder gestelde definitie van insolvabiliteit (van Buiter): de ECB kan namelijk dan niet meer haar fundamentele taken goed uitvoeren.
Wat de ECB verder zou kunnen doen in zo'n geval is ook geen rente op current account (waarin bankreserves zitten om aan minimum reservevoorwaarden te voldoen) meer te betalen, waardoor ook over reservebalansen die banken aanhouden seigniorage inkomsten kunnen worden verkregen. Maar dit is dan een de facto belasting voor banken.
Een laatste middel is om excess reserves in het systeem te dwingen door liquiditeitsverruimende operaties uit te voeren. Ook op deze manier verhoogt ze seigniorage inkomsten. Maar een teveel aan excess reserves zorgt dat de interbancaire rente valt onder de target rente. Dus ook dat conflicteert met het mandaat dat de ECB heeft.
Dus om op je laatste zin terug te komen:
Maar hoe groot is dat risico bij een economie die Europa-breed bepaald niet op volle toeren draait?
Het paradoxale is dus dat in zo'n (zeer onwaarschijnlijk) geval de ECB of de rente verhoogd BOVEN de rente die wenselijk is (wat economische groei afknelt), of de ECB excess reserves in het systeem dwingt wat de rente doet vallen onder de target rente (wat inflationair kan werken). Beide conflicteren met het mandaat dat de ECB heeft.
22 juni 2011 at 16:20
Dank voor de heldere uitleg. Het risico op inflatie (door excess reserves in het systeem te brengen) ontstaat toch alleen als de economie Europa-breed op volle toeren draait? Een situatie die op dit moment nogal ver weg lijkt. Maar je argument dat zoiets conflicteert met het ECB-mandaat is helder. Een breder mandaat dan prijstabiliteit alleen (zoals de Fed heeft bijvoorbeeld) zou misschien wel wenselijk (maar ik besef politiek waarschijnlijk voorlopig volstrekt onhaalbaar) zijn.
22 juni 2011 at 17:45
Excess reserves zijn op zich niet inflationair, aangezien banken in de uitgifte van leningen niet beperkt worden door hun reservepositie. Ofwel, banken kunnen (horizontaal) geld creeren, ongeacht of er excess reserves in het systeem zijn of niet.
Het kan wel een indirect inflationair effect hebben. De ECB krijgt namelijk alleen seigniorage inkomsten op excess reserves als de rente die zij op deze excess reserves betaalt lager is dan de MRO rente. Maar als dat het geval is, dan daalt de interbancaire rente onder de doelrente (MRO rente), doordat er excess reserves in het systeem zijn. Het resultaat is dus dat de rente lager is dan dat de ECB zou wensen, en dus is de prijs van kapitaal lager (mensen zullen eerder bereid zijn te lenen). Dit kan horizontale geldcreatie stimuleren, wat inflatie tot gevolg kan hebben.
Maar, zoals je zegt, is demand-pull inflatie niet een groot gevaar als de economie onder maximale capaciteit draait. Echter, de lager dan gewenste rente kan bijvoorbeeld de wisselkoers onder druk zetten, waardoor cost-push inflatie geimporteerd kan worden (bijv. zoals we hebben gezien in sommige sectoren/producten door de sterke stijging in voedsel/grondstofprijzen). Dat is het voornaamste inflatierisico voor een economie die onder maximale capaciteit draait.