Dexia: Obligatiehouders worden weer beschermd

10 oktober 2011

Nieuws, Opinie

Dexia wordt genationaliseerd. En daarmee worden de obligatiehouders weer buiten schot gehouden. Zelfs de aandeelhouders, degenen die het meeste risico dragen in de bank, worden niet compleet weggevaagd.

Alle details zijn nog niet geheel duidelijk, maar er begint een beeld te ontstaan hoe het ‘reddingsplan’ eruit gaat zien.

Dexia kampte al langere tijd met financieringsproblemen. In oktober 2008 financierde Dexia voor €260 miljard met kortlopende schulden.1,3 Eind juni 2011 was dat nog steeds €96 miljard; iets wat niet houdbaar bleek gegeven de toegenomen spanningen in de Eurocrisis.

CEO Pierre Mariani vergeleek Dexia meer met een hedgefund dan met een bank:1

We hebben bij onze komst in 2008 moeten vaststellen dat Dexia geen bank, maar een hefboomfonds was.

Het reddingsplan ziet er (gegeven de huidige, niet geverifieerde, informatie) als volgt uit:1

  • België betaalt €4 miljard voor Dexia Bank België. Echter, mocht de Belgische staat binnen 18 maanden Dexia Bank België verkopen, dan krijgen de huidige aandeelhouders van Dexia N.V. de volledige meerwaarde van de verkoop. Na de 18 maanden gaat daar 6,25% per semester vanaf.
  • Nadat Dexia Bank België is afgesplitst, blijft een ‘restbank’ over met een balanstotaal van zo’n €180 miljard. De helft van dit balanstotaal, €90 miljard, wordt door België, Frankrijk en Luxemburg gegarandeerd in de verhouding 60,5%, 36,5% en 3% respectievelijk (de overheden garanderen de uitgifte van leningen door de ‘restbank’ voor de komende 10 jaar voor een totaal van maximaal €90 miljard). De huidige aandeelhouders zijn dus aandeelhouders van deze ‘restbank’.
  • In ruil voor de staatsgaranties voor de ‘restbank’, betaalt de ‘restbank’ in totaal een premie van €450 miljoen (waarvan €270 miljoen voor België). Dit komt dus neer op een premie van 50 bps (basispunten; 0,5%).

Een saillant detail is dat enkele bestuurders van Dexia vroegen om een onafhankelijk onderzoek naar de eerlijkheid van de deal. Deze werd uitgevoerd door Morgan Stanley, die, toevalligerwijs (*sarcasme*), ook adviseur is voor Dexia op dit dossier.

Als ik Reuters2 vervolgens correct interpreteer, dan valt onder andere de ‘Legacy Portfolio Management Division’ (LPMD) onder de ‘restbank’. De LPMD had (in Q2 2011) €124,9 miljard onder beheer (klik voor vergroting):3

Hiervan zag de bond portfolio er als volgt uit:

Van de €95,3 miljard die de bond portfolio groot was, had €7,7 miljard ‘junk’ status (<BBB). €17,6 miljard heeft BBB status. BBB status is de laagste ‘investment grade’; het houdt in dat de lener nog wel aan haar financiële verplichtingen kan voldoen, maar dat tegenvallende condities (bijvoorbeeld economische recessie) hier snel verandering in kunnen brengen. Zie hier voor meer.

Daarnaast bestaat de Financial Products Portfolio (€7,4 miljard) voor het grootste deel (2010: 68%) uit Amerikaanse RMBS (Residential Mortgage Backed Securities), waarvan slechts 40% investment grade is (>BBB).4 De meerderheid van deze portfolio (75%) is echter al in een eerder stadium gedekt door de Belgische en Franse overheid (de eerste steun aan Dexia).5,*

Maar het is dus duidelijk dat de garanties zeker niet zonder risico zijn.

Een bank, die door haar eigen CEO als een hedgefund wordt bestempeld, is weer door de overheid gered. Degenen die risico hebben gedragen (en in positieve tijden dus ook de winst konden nemen) worden voor een groot deel gecompenseerd. Aandeelhouders (het meest risicovolle kapitaal) worden niet weggevaagd en van obligatiehouders wordt zelfs helemaal geen bijdrage gevraagd.

Dat had zeker anders gekund. De volgende figuur geeft de schuldenkant van de balans van Dexia op 30 juni 2011 (klik voor vergroting):3

Dexia heeft voor zo’n €190 miljard aan schuldbewijzen uit staan op een totale balans van €518 miljard, ofwel zo’n 37% . Een haircut op obligatiehouders had helemaal niet zeer groot te hoeven zijn (waarschijnlijk <10%) om Dexia weer gezonde kapitaalratio’s te geven. Depositohouders hadden niet hoeven in te leveren (dit kan juridisch gezien wel problemen geven, afhankelijk of deposito’s senioriteit hebben over de uitstaande schuldbewijzen; dit is onder ander een reden waarom nieuwe wetgeving voor herstructurering van banken zo noodzakelijk is). Zie voor meer over deze ‘bail-in’-oplossing hier.**

Weer is er gekozen om privaat risico op de publieke balans te zetten. Met name de obligatiehouders (die ook risico behoren te dragen) worden continu gevrijwaard. Behalve dat dit zeer onrechtvaardig is en moral hazard creëert, kan dit ook de betreffende overheid in problemen brengen. Het voorbeeld hiervan is natuurlijk Ierland.

The Rule of the Rentiers6,7,8 duurt helaas nog steeds voort.

* In 2008 kreeg Dexia een kapitaalinjectie van €6,4 miljard van de Belgische, Franse en Luxemburgse overheden en maximaal €100 miljard aan garanties (dat was €150 miljard, maar later teruggebracht naar €100 miljard). Zie voor meer hier en hier.

** Overigens zou in geval van Dexia de ‘bail-in’ oplossing nog steeds kosten voor overheden opleveren, onder andere door de eerder afgegeven garanties (zie boven) op obligaties. Maar ik zie dit meer als een fout van vorig beleid, dan een reden om nu niet alsnog de correcte oplossing door te voeren (ook al is de oplossing minder optimaal in vergelijking met de situatie waarin de overheden deze oplossing meteen hadden toegepast). Op dit moment is er voor zo’n €30 miljard gegarandeerd.9,10,11

1.  http://www.tijd.be/nieuws/ondernemingen_financien/Met_twee_jaar_extra_was_het_gelukt.9113706-3095.art

2. http://www.reuters.com/article/2011/10/10/us-dexia-idUSTRE7962XE20111010

3. http://www.dexia.com/NL/journalist/financiele_resultaten/Documents/20110408_slides_press_2Q_UK.pdf

4. http://www.dexia.com/NL/aandeelhouder_belegger/individuele_aandeelhouders/publicaties/Documents/Jaarverslag_2010_NL.pdf

5. http://www.dexia.com/EN/shareholder_investor/dexia_debt/state_guarantee/Pages/default.aspx 

6.http://www.nytimes.com/2011/06/10/opinion/10krugman.html

7. http://krugman.blogs.nytimes.com/2011/06/07/wir-haben-auch-rentner/

8.  http://krugman.blogs.nytimes.com/2011/06/07/who-are-the-rentiers/

9. http://www.nbb.be/DOC/DQ/warandia/pdf/GL.pdf

10. http://www.nbb.be/DOC/DQ/warandia/pdf/2010_06_28.pdf

11.  http://www.nbb.be/DOC/DQ/warandia/index.htm

, , , , , , , , , , , , , , ,

6 Responses to “Dexia: Obligatiehouders worden weer beschermd”

  1. Robbie4 Says:

    Ziek

    Reply

  2. taco Says:

    Dit is ook de rede dat ik steeds rechtser wordt. Overheden moeten zich er niet mee bemoeien.
    De punt 1, de deal met de aandeelhouders zou nooit door een private partij gedaan zijn. Maar  geld dat van belastingbetalers afgepakt is, is makkelijk uit te geven aan absurde deals.
    Je ziet het ook bij de absurde poppenkast die Saab heet dat er miljoenen aan belastinggeld in gepomt worden. (het heten nu nog garanties)

    Wat betreft de RMBS portfolio, de signalen over de Prime Mortgage zijn enorm verontrustend.
    ABX Prime Index:
    http://www.ft.com/intl/cms/s/0/51157600-f348-11e0-8383-00144feab49a.html#axzz1appCJSqC

    Dus daar zal wel wat op moeten worden afgeschreven. Ik heb verschillende belanghebbende voorgesteld om RMBS eens langs de “inventory” te leggen (objecten die te koop staan in de VS), maar daar had niemand belangstelling voor. Marked to Fanasy is nog de manier om cariere te maken in de business

    Reply

  3. taco Says:

    P.S. en als een private partij wel zulke deals maakt dan zijn ze snel out of business

    Reply

  4. Robbie4 Says:

    “Dit is ook de rede dat ik steeds rechtser wordt.”

    Zowel links als rechts faciliteren deze moral hazard. Het is de reden waarom ik mijn vertrouwen in de politiek in zijn algemeenheid aan het verliezen ben/ heb verloren.

    Reply

  5. taco Says:

    In Nederland hebben we alleen de SP de rest zijn dezelfde pipo’s die zichzelf hebben opgesplitst in verschillende merken. Vergelijk het met koelkasten, ze komen allemaal uit dezelfde fabriek en krijgen allemaal verschillende labels om ons het gevoel te geven dat we nog wat kunnen kiezen. Toen GroenLink instemde met de Afghanistan onzin was het voor mij helemaal duidelijk.
    Maar ik ben niet helemaal pesimistisch:
    Join the revolution, http://www.revolutionpac.com/
    En stuur de boodschap door.

    Reply

Leave a Reply